兴证策略：这是一轮“健康牛”
时间：2025-08-27 11:53:12 阅读：
代表主动公募基金平均业绩的普通股票型/偏股混合型指数分别较去年10月8日新高上涨11.74%/12.37%，今年以来分别上涨20.62%/20.48%，跑赢多数宽基。与此同时“翻倍基金”作为机构主动投资能力的重要体现，历史上只在2006-2007年、2009年、2014-2015年以及2019-2021年出现。并且参考历史经验，出现“翻倍基金”的次年，主动偏股基金往往更佳。今年7月，主动偏股基金中已经出现首只“翻倍基金”，为2022年以来首次。
因此，我们看到机构正在成为本轮增量资金的主力。6月以来，散户新增开户数相较年初科技行情和去年“924”行情增长相对偏缓，但机构新增开户数持续攀升至历史高位，基本恢复至2021年的高位水平。
往后看，机构开户热情增长下，权益基金新发有望继续改善。历史上机构新开户数与权益基金新发规模显著正相关。机构开户热情增长下，后续权益基金新发有望继续改善。资产端与负债端的正反馈有望逐步形成，新一轮“机构牛”或已在途。
二、当前重点关注：券商、AI扩散、军工、“反内卷”
券商：“健康牛”演绎的直接载体
关注券商这个“健康牛”演绎的直接载体：
1）未来一个阶段内，随着“健康牛”演绎，作为与市场行情联动性较强的板块，券商β属性也将充分演绎、释放。
2）市场活跃度提升，也将对券商板块形成催化。去年9月底以来市场成交额长期保持在万亿以上，近期更连续超2万亿。未来随着行情继续演绎，市场成交有望保持活跃，进一步推动券商行情。
3）当前市场对于券商板块的配置仓位仍不算高，仍然属于“人少的地方”。随着行情的演绎，券商有望成为市场博弈超额收益的重要方向。
4）从估值的角度，纵向来看当前券商板块PE估值在2010年以来的平均值附近，横向来看券商/银行PE估值比仍处在近年来较低水平。
因此，在这轮“健康牛”中，券商作为行情逻辑的载体，当前估值不算高，且仍是“人少的地方”，后续值得重点关注、配置。
AI：“健康牛”中“轮动式上涨”
6月以来，AI板块持续凝聚市场共识，成为本轮市场上行过程中最强主线之一。然而，与年初AI行情较快进入“过热”区间不同，本轮AI行情演绎至今，无论从滚动收益差、成交占比、拥挤度等指标来看，目前均未提示过热信号。
这背后，反映出AI行情在本轮“健康牛”大环境下的新特征：随着增量资金持续涌入，不断挖掘尚未被定价的细分领域，本轮AI行情在“外部大轮动、内部小轮动”中，呈现“轮动式新高”的格局，使得行情更健康、更具备持续性。
外部“大轮动”：本轮AI与市场其他主线形成轮动格局。与年初AI作为市场唯一主线的情况不同，本轮AI与创新药、军工等其他成长主线，以及“反内卷”等顺周期主线形成轮动格局。这使得AI板块短期内相对市场未积累过多超额收益，也没有吸引过多流动性，因此行情整体走势更为健康可持续。
内部“小轮动”：7月以来AI内部形成轮动上涨格局。年初的那轮AI行情中，尽管行情整体向更多中下游板块扩散，但市场共识集中在少数强势板块，带动AI板块轮动强度持续下降的同时，行情也很快陷入“过热”状态。而本轮AI行情自7月以来，已从6月北美算力链的“一枝独秀”逐步扩散至国产算力、中下游应用等低位方向，通过内部轮动与高低切换的方式消化部分板块的短期过热情绪，最终在内部轮动上涨中实现了板块整体的新高。
从AI细分方向的累计涨跌幅来看，AI板块内部向国产算力和中下游应用的扩散，依然是赔率较高的选择。虽然已经进行了一轮扩散，但PCB、光模块等北美算力链仍然相对于产业链其他方向积累较大超额涨幅。AI板块内部向国产算力和中下游应用的扩散，依然是当前赔率较高的选择。
军工：两个边际催化+两个基本面长逻辑
第一，作为国家战略部署受益品种，军工板块在未来一段时间有望受到阅兵+“五年规划”会议的双重催化：
一方面，参考历史经验，阅兵等事件将对军工行情构成重要催化。阅兵作为展示国家军事实力的重要时刻，是推动军工板块上涨的重要催化剂。回顾2015年9月3日的世界反法西斯战争胜利70周年大阅兵，7月9日起军工板块行情就开始反映阅兵事件的预期，至8月17日区间收益为78%，相对全A超额收益45%。未来一段时间，军工板块或处于事件催化的上涨预期之中。
另一方面，即将召开的“五年规划”会议也有望对军工板块行情构成较大提振。回顾2000年以来五次五中全会召开前20个交易日各一级行业表现，军工板块作为与国家战略部署密切相关的行业，无论是胜率还是涨幅中位数均在各一级行业排名第一。因此，10月即将召开的四中全会也对于军工板块做多情绪有所支撑。
第二，对内“五年计划”交界节点叠加对外全球竞争力提升，军工行业新一轮订单释放的预期正在增强，是本轮军工基本面持续改善的长期逻辑支撑：
对内，军工作为强计划性行业，五年规划对于行业景气和市场预期有着重要影响。参考历史经验，从五年规划启动编制，到正式落地的第一年，军工行业的超额收益通常较为明显。今年作为“十四五”收官之年，同时是“十五五”筹备之年，随着军队建设“十四五”规划执行已进入能力集成交付关键期、叠加“十五五”规划编制推进、落地，行业未来三到五年的发展指引将逐渐清晰，前期积压的下游需求有望迎来大幅释放。随着新一轮订单周期开启，有望推动行业整体景气复苏。
对外，当前世界面临百年未有之大变局，全球军备竞赛拉开帷幕。随着我国武器在世界持续展现强大竞争力，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。2月以来，特朗普政府关税战升级，印巴、中东等全球地缘政治紧张局势加剧，各国政府均在提高对国家安全的重视程度，全球军备竞赛序幕正在拉开。随着去年末我国六代机亮相、3月我国军舰绕澳大利亚环行展示，到二季度的台海联合演练、歼10CE在印巴冲突中大放光彩，中国武器持续展现全球竞争力。地缘冲突背景下国家安全牵引长期军贸需求，中国在国际军贸中的市场空间有望进一步打开。
“反内卷”：仍是值得重视的中长期主线，三个维度把握长期逻辑
此前报告我们已经提示，随着政策主线地位提升、叠加当前市场已进行了一轮主线内部的扩散，各个细分方向已经有了较为充分的定价，当前对于“反内卷”主线的配置将转向长期逻辑。
7月政治局会议看，“反内卷”仍将是后续深化改革的重点主线，但政策的表述不及此前市场最乐观的预期。我们认为，无论是我国当前所处的经济转型期，还是地产周期的不同，都决定了16-17年“一刀切”式的产能压减政策或难以适配，产能去化的斜率或较上一轮更为平缓，配合需求侧呵护徐徐展开。本轮“反内卷”的核心并不在于去产能，而是要打破“以价换量”的负向循环，引导行业回归正常的产能周期螺旋中。
因此，本轮“反内卷”政策的部署，无论是对于国内价格下行周期、还是顺周期板块远景盈利和估值的改善，都是值得重视的中长期逻辑。这也决定了，“反内卷”并不是一个短暂的主题炒作，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线，短期情绪消化过后，仍是值得重视的中长期主线。
配置上，我们从参与反内卷的迫切性、反内卷执行的持续性，以及产能去化的阻力等三个维度分析哪些行业具备更好的反内卷基础。
在反内卷涉及的重点行业中，普钢、玻璃玻纤、钛白粉、新能源链当前企业盈利状况和资本开支均处在历史低位，参与反内卷意愿较强，后续有望看到行业做出积极变化。其中，钢铁板块国企占比较高、去产能阻力较小，后续如有进一步的政策下达，或是反内卷实施较为顺畅的行业之一。
源自：券商研报精选