物价数据｜为何反内卷政策下PPI改善低于市场预期？
时间：2025-08-17 18:03:19 阅读：
文｜杨帆 明明 玛西高娃 周成华 李想
反内卷政策驱动7月PPI环比读数改善，但同比读数与前值持平、改善幅度略低于市场预期，我们认为核心因素有二：一是“大宗商品价格上涨”到“相关上游原材料行业工业品出厂价”传导不畅，二是“上游原材料行业价格改善”到“中下游行业价格”传导不畅。该现象可能表明，下游需求不足、企业定价力仍然偏弱，即便投入成本重拾升势，销售价格也难以上涨，进一步凸显需求侧政策加码呵护的必要性。当前出口链行业将面临“供给侧反内卷政策落地效果”和“需求侧出口下行压力”的双向影响，从7月的表现来看，反内卷政策虽拉动光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造等行业价格跌幅收窄，但价格改善有限，并且其他“非政策受益型”的中下游出口链行业价格仍然受到国际贸易形势的不利影响，故“需求侧出口下行压力”仍然主导着本月相关行业的PPI走势。向后看，年内PPI同比读数的底部虽然大概率已经确认，但后续PPI回升弹性和持久性仍然取决于两重因素：一是国际原油价格的走势，二是内需端逆周期政策的配合程度。在黑色系商品价格稳步改善、国际原油价格无显著下跌风险的假设下，我们预测2025Q3、Q4的PPI同比将达到-2.9%、-2.4%。“猪周期错位”延续背景下，CPI同比读数再次略超出市场预期，核心商品、能源、其他用品和服务的超预期上涨是核心驱动力。综合考虑猪周期错位、服务业景气度仍然有所不足、居民消费修复仍然偏慢等因素，我们预计今年CPI同比的显著改善更大概率发生于9月。
▍事项：
2025年7月，全国居民消费价格同比0.0%，环比+0.4%；全国工业生产者出厂价格同比-3.6%，环比-0.2%。
▍反内卷政策驱动7月PPI环比读数改善，但同比读数与前值持平、改善幅度略低于市场预期，核心原因之一在于“大宗商品价格上涨到相关上游原材料行业工业品出厂价传导不畅”。
7月1日中央财经委会议召开后，反内卷政策预期不断升温，煤炭、钢材、光伏、水泥和锂电产业链中核心商品的价格出现显著上涨。采用现货价格指标计算，7月螺纹钢、烟煤、碳酸锂、工业硅、多晶硅的月均价格分别环比上涨1.0%、0.5%、10.3%、5.7%、12.7%，在反内卷相关商品价格上涨情绪的带动下，铜、铝等有色品种价格也有所上涨，二者7月现货均价分别环比上涨0.8%、0.9%。基于此，市场普遍预期PPI同比读数7月将有所改善，Wind一致预期为-3.4%，但市场真实表现不及预期。
我们发现，上述原材料价格的上涨并未对等传导至工业品出厂价格的上涨中，例如7月黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业的环比读数分别录得-0.3%、-1.5%，与大宗商品价格的环比变动方向相反，这一点在PMI价格指标中“主要原材料购进价格”与“出厂价格”之间同样可以得到印证。该现象可能表明，下游需求不足、企业定价力仍然偏弱，即便投入成本重拾升势，销售价格也难以上涨，进一步凸显需求侧政策加码呵护的必要性。
▍采用我们新设计的PPI分析框架进行观察，上中游原材料行业同比跌幅有所收窄，但中下游内需链与出口链行业PPI同比跌幅均有所扩大。
“上游价格改善到中下游价格传导不畅”也构成了PPI不及预期的另一核心原因。我们在《2025年5月物价数据点评—PPI再次低于市场预期，如何展望后续走势？》提出了一个关税冲击下新的PPI分析框架，将PPI从中观维度上划分为上中游原材料、中下游出口链、中下游内需链三大类行业。
通过观察7月上述行业的价格变化，我们发现，上中游原材料行业PPI同比读数有所回升，但中下游制造业行业的PPI仍然呈现出加速下跌的态势。出口链行业“以价换量”仍然较为显著，中下游出口链PPI同比从6月的-2.0%下降至7月的-2.2%，或与“抢出口”结束后相关行业外需进一步回落有关。我们在《2025年6月物价数据点评—反内卷政策预期升温后，如何展望后续PPI 走势？》中曾提示，后续出口链行业将面临“供给侧反内卷政策落地效果”和“需求侧出口下行压力”的双向影响，值得市场高度关注。
从本月的表现来看，7月反内卷政策虽拉动光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造等行业价格跌幅收窄，但价格改善有限，并且其他“非政策受益型”的中下游出口链行业价格仍然受到国际贸易形势的不利影响，故“需求侧出口下行压力”仍然主导着本月相关行业的PPI走势。
▍“猪周期错位”延续背景下，CPI同比读数再次略超出市场预期，核心商品、能源、其他用品和服务的超预期上涨是核心驱动力。
2025年6-8月与去年同期形成猪周期错位，市场此前预期今年6-8月CPI或在一定程度上承压。但7月CPI同比0.0%的表现略高出Wind一致预期，我们认为核心驱动因素有三：
1）交通工具、家用器具、通信工具三大以旧换新补贴政策受益的耐用消费品价格均取得超季节性增长，三者CPI环比分别比季节性均值高出0.2、2.1、0.2个百分点，我们猜测该现象可能与7月以旧换新补贴第三批资金顺利接续、今年“6.18”价格折扣更高等因素有关；
2）原油价格延续改善，带动CPI中能源相关分项价格上涨，对CPI形成较强的正向贡献；
3）其他用品和服务分项持续超预期上涨。今年以来，我们发现其他用品和服务CPI上涨幅度持续超预期，7月单月同比上涨8.0%，主要与其中金饰品分项价格的上涨相关。根据国家统计局的解析，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3%，合计影响CPI同比上涨约0.22个百分点。向后看，猪周期错位仍在延续，我们预计8月份CPI读数仍将承压。
综合考虑猪周期错位、服务业景气度仍然有所不足、居民消费修复仍然偏慢等因素，我们延续在报告《一周宏观专题述评—如何展望年内后续的CPI走势？》中的判断，今年CPI同比的显著改善更大概率发生于9月。
▍债市策略：
对债市而言，CPI同比小幅回落略高于市场预期，而PPI同比和上月降幅持平，在反内卷政策加力的背景下略低于市场预期。往后看，伴随政策预期回归理性，债市可能回到低位波动的状态之下；后续我们预计市场会继续关注通胀环比上行动能修复，以及需求端增量政策的可能性，短期在阶段性利空出尽的背景下，利率可能呈现小幅偏强波动格局，需关注股市、商品市场波动的外溢影响。
▍风险因素：
内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。
节选自中信证券研究部已于2025年8月9日发布的《2025年7月物价数据点评—为何反内卷政策下PPI改善低于市场预期？》报告，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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