中信证券：做趋势还是高切低？
时间：2025-08-10 04:09:34 阅读：
行情的定位决定了主导资金的行为，资金的行为决定了上涨的行业结构及模式。历史上增量流动性驱动的行情中，领涨行业大都是持续集中，而不是高切低轮动；背后的本质是资金对效率的追逐，更倾向于高共识品种，而非在低位品种里“蹲变化”。7月的行情演绎也验证了这一点，行业逐步向趋势性品种聚焦，而高切低模式效率偏低；近期增量流动性边际上有所放缓，行情需要降温才能行稳致远。目前我们重点关注的依然聚焦在AI、创新药、资源、恒科以及科创板。
历史上增量流动性驱动的行情中，
领涨行业大都是持续集中，
而不是高切低轮动
我们复盘了过去15年当中7轮主要依靠增量流动性驱动的行情，在行业层面，我们发现：1）一旦某个板块成为共识，其强势表现将持续至行情末尾；2）强势板块在流动性行情中的结束时点往往要晚于涨幅处于中游的行业，行情中高切低的特征并不明显；3）领涨行业相对中游行业的超额涨幅在整个行情中几乎都是不断扩大的。我们也构建了高切低指标来衡量投资者在牛市当中的高切低行为，在我们复盘的7轮行情当中，中后段并非是以高切低和低位补涨的形式结束，而是更加聚焦强势行业，不断拔高估值。这些强趋势行业的共性是弱宏观关联性、强产业趋势以及较高的业绩兑现预期。
背后的本质是资金对效率的追逐，
更倾向于高共识品种，
而非在低位品种里“蹲变化”
短期的资金利用效率和长期的资本回报率逐步回升逻辑在当下有一定的错位。短期来看，与宏观关联度不高、有足够高的关注度和共识度、有非常高的估值天花板想象空间、或者有很强的涨价弹性，具备这些特征的行业并不多，以7月的行情演绎也验证了这一点，
行业逐步聚焦，而高切低模式效率低
7月行业/主题表现分化非常明显，具备强产业趋势的板块表现占优，创新药、人工智能算力链、稀有金属为代表的资源涨幅居前，通信ETF、创新药50ETF和稀有金属ETF7月分别录得涨幅20.4%、16.9%和15.4%。反内卷相关的板块冲高回落比较明显，尤其是到了下半月纯粹依靠市场“肌肉记忆”去演绎的涨价主题，比如煤炭ETF，全月涨幅5.1%，但是月末回撤达到-8.2%。新能源ETF、光伏ETF全月涨幅只有4.8%和4.6%，月末回撤达到-4.9%和-3.8%，这里面还有锂电和能源金属相关公司的贡献。这些高切低的方向，不仅要买的早，还需要及时兑现，否则到了月底和强势品种的差距进一步拉大。从基本面逻辑考虑，反内卷里利润兑现度最高的板块是钢铁，钢铁ETF全月的收益率达到16.1%，回撤仅有-5.4%。可见，即便是从存量市场转变为增量市场，主流资金还是保持了极度的克制和理智，增量流动性还不足以推动缺乏逻辑和兑现度的低位品种持续上涨。
近期增量流动性边际上有所放缓，
行情需要降温才能行稳致远
投资者颇为关心的公募主动型产品，在6月出现罕见的净流入之后，7月又转为净流出，我们估算新发扣除存量净赎回后大约是251亿净流出。当然，这与6月份浮动费率产品密集发行透支了一定的渠道销售力有一定关系，7月仍有2只主动型产品单体发行规模超过20亿，这还是向好的迹象。近两周主动型公募产品的净赎回率也有所下降，明显低于2024年以来的周均水平。近期停牌核查和股价异常波动提示明显增多，剔除风险警示相关原因，7月停牌数达到35家，为今年以来单月最高，股价异常波动提示公告为21次，仅次于2月的27次，其中有16次发生在7月下半月，可能会制约后续活跃资金炒作。宽基ETF持续有一定赎回，7月以来净流出达到893亿元，可能是一些保守型的机构委托人进行了止盈，但从结构来看，大概率汇金持仓继续保持稳定；ETF的净流入主要集中于行业ETF和主题ETF，7月以来周期、制造、科技ETF净流入分为133亿元、68亿元、31亿元，行业/主题ETF累计净流入303亿元，可能主要由个人投资者的买入驱动。此外，减持规模也在放大，7月单月减持规模达到386亿元，净减持规模为308亿元，为近两年来单月最高值。
目前五个重点关注方向的观点更新：
AI、创新药、资源、恒科以及科创
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
源自：券商研报精选