美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔的最后一讲
时间：2025-09-02 17:30:22 阅读：
以下是预先准备好的《货币政策与美联储框架评估》文稿的重排版本，由美联储主席杰罗姆·鲍威尔周五在怀俄明的杰克逊霍尔年会上发表：
今年以来，美国经济在经济政策发生深刻变化的背景下展现出了韧性。就美联储双重使命的目标而言，劳动力市场依然维持在接近充分就业的水平，而通胀尽管依然在某种程度上高企，但也已从后疫情时期的高点大幅下降。与此同时，风险平衡似乎正在发生转移。
在我今天的讲话中，我将首先谈谈当前的经济形势以及对货币政策的近期展望。然后我将探讨我们对货币政策框架进行的第二次公开评估的结果，这也体现在我们今天发布的《长期目标与货币政策战略当前经济状况和近期展望
一年前我站在这个讲台上时，经济正处于拐点。当时，我们的政策利率在5.25%到5.50%区间已维持了一年有余。那种具有限制性的政策立场对于降低通胀并促进总需求与供给之间达成可持续平衡是适当的。通胀彼时已大幅接近我们的目标，而劳动力市场也已从之前的过热状态降温。通胀面临的上行风险已经消减，但失业率却上升了近一整个百分点，而历史上这种情况在衰退期外没有出现过。在随后的三次联邦公开市场委员会会议上，我们重新校准了政策立场，为劳动力市场在过去一年中保持接近充分就业的平衡奠定了基础。
今年，经济遇到了新的挑战。对贸易伙伴的全线大幅上调关税正在重塑全球贸易体系。移民政策收紧导致劳动力增长急剧放缓。从长期来看，税收、支出以及监管政策的变化也可能对经济增长和生产率产生重大影响。这些政策最终将沉淀在何处，它们对经济的持久影响如何，都存在重大的不确定性。
贸易和移民政策的变化正在影响需求和供给。在这种环境下，辨别周期性动态和趋势或者说结构性发展存在难度。做出区分至关重要，因为货币政策能够稳定周期性波动，但对扭转结构性变化几乎无能为力。
劳动力市场正是一个例证。本月早些时候发布的7月就业报告显示，过去三个月非农就业月均新增人数放缓到了区区35,000，远低于2024年的每月168,000人。这一减速远远超过了一个月前的评估，因为此前5月和6月的数据大幅下修了。但就业增长的放缓似乎并未导致劳动力市场出现我们希望避免的大量闲置 。失业率7月尽管略有上升，但仍处于4.2%的历史低位，而且在过去一年中大体保持了稳定。劳动力市场的其它指标也几乎没有变动，或仅出现温和走弱，包括辞职率、裁员率、职位空缺与失业人数之比以及名义薪资增速。劳动力供给与需求同步走软，大幅降低了维持失业率稳定所需的“盈亏平衡”就业创造率。实际上，随着移民人数锐减，今年劳动力增长已大幅放缓，而劳动参与率近几个月也出现小幅下行。
总体而言，尽管劳动力市场看似处于平衡状态，但这是一种由劳动力供给和需求双双显著放缓造就的奇特平衡。这种异像表明就业面临的下行风险正在加剧。倘若这些风险成为现实，他们的行程速度会很快，而表现则是裁员激增和失业率上升。
与此同时，今年上半年GDP增速显著放缓至1.2%，大概只有2024年2.5%增速的一半。增速下滑主要反映出消费支出放缓。与劳动力市场一样，GDP减速可能部分反映出供给或潜在产出增长的放缓。
谈到通胀，关税上调已开始推高某些类别商品的价格。根据最新可用数据估算，整体个人消费支出价格指数在截至7月的12个月中增长2.6%。剔除波动较大的食品和能源类别，核心PCE上涨了2.9%，高于去年同期水平。在核心类别中，商品价格在12个月上涨了1.1%，与2024年的温和下降相比出现了明显转变。相比之下，住宅服务类通胀仍呈下降趋势，而非住宅服务类通胀还处在略高于与2%的通胀相符的历史水平。
关税对消费者价格的影响如今已清晰可见。我们预计这些影响将在未来几个月逐步累积，但时间和幅度存在很大的不确定性。对货币政策而言，关键问题在于这些价格上涨是否可能实质性推高持续通胀的风险。一个合理的基线情境是，这些影响会相对短暂，即价格水平仅出现一次性的调整。当然，“一次性”并不意味着“立刻全部”。关税上调对整个供应链和分销网络的影响仍需时间才能显现。此外，关税税率仍在变化，从而可能会拉长调整的过程。
然而，关税造成的价格上行压力也可能引发更持久的通胀态势，而这一风险需要加以评估与管理。一种可能性是，由于价格上涨导致实际收入下降，劳动者会要求雇主加薪并得以实现，从而引发不利的薪资-价格动态。鉴于劳动力市场并非特别吃紧又面临日益加剧的下行风险，那种结果似乎不太可能出现。
另一种可能性是通胀预期上升，从而带动实际通胀。四年多来通胀率一直高于我们的目标，仍然是居民和企业的重大关切。然而，从市场与调查的指标来看，长期通胀预期指标似乎仍稳固锚定，也与我们2%的长期通胀目标相一致。
当然，我们不能想当然地认为通胀预期会保持稳定，无论如何，我们都不会允许一次性的价格水平上涨演变为持续的通胀问题。
那么综上所述，货币政策会面临何种影响呢？短期内，通胀面临的风险偏向上行，而就业面临的风险则偏下行，形成了具有挑战性的局面。当我们的目标处于像这样的紧张状态时，我们的框架要求我们平衡双重使命的两端。和一年前相比，我们的政策利率目前朝中性水平近了100个基点，而失业率和其它劳动力市场指标的稳定使我们能够在考虑调整我们的政策立场时谨慎推进。然而，鉴于政策处于限制性区间，基线展望和风险平衡的转移可能构成调整我们政策立场的依据。
货币政策并非处于预设路线之上。FOMC成员做出这些决策时，将只会基于数据及其对经济展望和风险平衡影响的评估。我们绝不会偏离这一方针。
货币政策框架的演变
再来谈我的第二个话题，我们的货币政策框架建立在一个不变的基础之上，那就是国会赋予我们为美国人民促进充分就业并维护价格稳定的使命。我们始终坚定致力于履行我们的法定使命，而对我们框架所做的修订将在各种经济环境下支持这一使命。我们修订后的《长期目标与货币政策战略我们在本次评估中做出的调整是我们对经济理解不断演进的自然延伸。我们继续以2012年本·伯南克主席领导下首次通过的共识在筹备今年的评估时，一个关键目标是确保我们的框架适用于各种经济状况。同时，该框架需要根据经济结构的变化以及我们对这些变化的理解而演化。大萧条时期带来的挑战与大通胀和大缓和时期不同，同样也有别于我们今天面临的挑战。
上次评估时，我们正处于一种新常态，其特点是利率接近有效下限，同时伴随低增长、低通胀和非常平坦的菲利普斯曲线，也就是说通胀对经济闲置的反应不很灵敏。在我看来，一个能够体现那个时代的统计数据是，自2008年底全球金融危机爆发开始，我们的政策利率停滞在ELB上长达七年之久。在座的许多人都会记得那个时代乏力的增长和痛苦缓慢的复苏。当时的情况似乎是，哪怕经济只经历轻微下滑，我们的政策利率也会很快回到ELB，而且可能还会再持续很长时间。那么在疲弱的经济中，名义利率固定在近零水平，但通胀和通胀预期可能会下降，从而推高实际利率。实际利率的走高会进一步拖累就业增长，并加剧通胀和通胀预期面临的下行压力，从而引发不利的动态。
导致政策利率锚定在ELB并推动2020年框架调整的经济环境被认为源于会长此以往的缓慢演变的全球性因素。若不是疫情爆发，这种状态也的确很可能确实会持续很久。2020年的共识结果，低通胀和ELB未能实现，后疫情时代的重新开放反而给全球各经济体带来了40年来最高的通胀。与多数其他央行和私营部门分析师一样，直到2021年底我们都认为通胀会在我们无需大幅收紧政策立场的情况下非常迅速地消退。当情况显然并非如此时，我们做出了有力回应，在16个月内将政策利率上调了5.25个百分点。这一举措，加上疫情期间供应中断的缓解，促使通胀率大幅向我们的目标靠拢，同时以往抗击高通胀时会如影随形的失业率痛苦上升没有出现。
修订版共识今年的评估考量了过去五年经济状况的演变。在此期间，我们看到通胀形势在面临巨大冲击时可能迅速变化。此外，目前的利率远高于全球金融危机到疫情之间那段时期。由于通胀高于目标水平，我们的政策利率具有限制性 —— 在我看来是温和的限制性。我们无法确定利率长期而言将落于何处，但目前其中性水平可能高于2010年代，这反映了生产率、人口结构、财政政策以及其它影响储蓄与投资平衡的因素的变化。在评估期间，我们讨论了2020年首先，我们删除了将ELB描述为经济格局决定性特征的措辞。取而代之的是，我们指出“我们的货币政策战略旨在于各种经济状况下促进充分就业和价格稳定”。虽然在接近ELB水平下开展操作的困难仍然是一个潜在担忧，但这并非我们的主要关注点。修订后的其次，我们回归灵活的通胀目标制框架，取消了“补偿型”策略。事实证明，有意、温和的通胀过冲理念并不适用。正如我在2021年公开承认的那样，在我们2020年宣布修订版共识稳固锚定的通胀预期对于我们成功降低通胀且避免失业率大幅上升至关重要。锚定的通胀预期能够在负面冲击推高通胀时促使通胀回归目标水平，并在经济疲弱时限制通缩风险。此外，锚定的通胀预期还能使货币政策在经济低迷时期支持充分就业，同时又不损害价格稳定。我们修订后的第三，我们在2020年的我们仍然持有这种观点，但我们对“短缺”一词的使用并非总是恰如其分的理解，这带来了沟通方面的挑战。特别是，“短缺”一词的使用并非旨在承诺永久放弃先发制人的行动或忽视劳动力市场的紧张度。相应地，我们从修订后的第四，与删除“短缺”一词相符，我们做出了一些修改，以明确我们在就业目标和通胀目标并不一致时采取的方针。在这些情况下，我们将在推进两个目标时采取平衡的方式。修订后的除了这些调整之外，修订版我们仍然认为，2%的长期通胀率最符合我们的双重使命目标。我们相信，我们对这一目标的承诺是帮助长期通胀预期保持稳固锚定的关键因素。经验表明，2%的通胀率足够低，能够确保通胀不会困扰居民和企业的决策，同时也为央行提供了一定的政策灵活性，以便在经济低迷时期提供宽松的政策。
最后，修订的共识结语
最后，我要感谢Schmid行长及其全体工作人员，感谢大家辛勤工作，每年都举办这场精彩的活动。算上疫情期间的几次线上参会，这是我第八次有幸在此发言。每年的研讨会都使得美联储领导者有机会聆听头部经济专家的真知灼见，并聚焦于我们面临的挑战。40多年前，堪萨斯城联储吸引沃尔克主席来到这个国家公园的做法堪称明智之举，我也为自己成为这个传统的组成部分而感到自豪。
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