M1增速回升的意义
时间：2025-08-17 20:54:47 阅读：
《保障中小企业款项支付条例》修订版正式施行，明确规定大型企业从中小企业采购货物、工程、服务，应当自交付之日起60日内支付款项，禁止以商业汇票等非现金方式变相延长账期。该规定对汽车等行业影响尤其大。对中下游企业而言，该规定有助于其资产端的“应收账款”减少，“货币存款”增加。反映在金融数据上就是票据减少，M1增加。事实上，5-6月我们已经看到票据相关融资总量大幅降低，合计同比少增6300亿，而5-6月也是M1增速回升较快的时候。
除了企业端，居民部门活期存款也在快速上升，且对M1同比的绝对贡献更高。今年上半年居民活期存款累计增长了1.53万亿，同比增速达7.01%。从6月单月数据看，4.6%的M1同比中，个人活期存款贡献了2.57%，高于企业活期。
居民存款活化程度提高同样离不开存款利率走低带来的再配置效应。目前居民一年期定存利率已经降至0.95%，较2024年初下行了50BP，货基等收益率也在持续下降。存款理财利率走低降低了其他市场的机会成本，导致部分存款活期化，流向金融市场甚至实体经济。尤其今年股市稳步上涨，对居民资产再配置有一定影响，但更直接体现于M2，间接影响M1。
此外去年以来，国补、存量房贷利率下调、地方政府发放的各类消费券等政策都有助于带动居民消费增长，上半年社零增速较去年下半年出现回升，也带动一定存款活化。
但从绝对水平看，当前居民存款定期化程度依然比较高。今年上半年居民活期存款累计增长了1.53万亿，较去年同期多增了5000亿。但定期存款增长同样明显，上半年累计增长9.3万亿，同比多增约1.1万亿。后续如果定期存款向活期转化加速，对M1增长，以及对资本市场流动性都可能存在帮助。
最后，存款总量定期化有一定季节性特征，对6月单月数据有一定解释力度。我们将居民和企业部门加总，计算定期存款/总存款余额之比，可以发现该指标在每年的3月、6月、12月都会出现一定下降，即存款阶段性的“活期化”，而其余时间基本是稳定的定期化。这一定程度能解释6月的M1回升幅度更高，但不能解释总体趋势。
总结一下，本轮M1的回升不仅来自企业存款的基数效应，也有居民端资金活化程度提高、企业现金流改善的影响，低利率下资金再配置是重要原因，这也说明前期降息等一系列政策的累积效应正在显现。
值得注意的是，本轮M1的拉动成因和特征与前几轮存在较大不同。我们对新口径M1增速进行回溯，发现过去几轮M1的上行基本都来自于企业活期存款增长，背后主要是基建和地产周期：
1）2009年M1同比大幅攀升一度超过30%，主要源于中央推出“四万亿”刺激计划，配套取消商业银行信贷额度管控。该轮基建和地产同步扩张，企业活期存款贡献了M1增速的80%。
2）2015年则是棚改货币化激活地产链资金周转。因此M1回升初期居民存款增长也比较快，中后期主要靠企业存款，即居民购房-企业回款-上下游企业-经济回暖的链条。
3）2020年疫情期间，货币和财政同时宽松，政策以“保主体”为主，推出多项资金直达机制、财政贴息机制，加速企业现金流恢复。该轮M1增速上行基本靠企业推动，居民存款总体平稳。
本轮回升预计呈现几个特征：
第一，大概率由居民和企业端共同带动，存款利率的持续走低引发的“量变到质变”看似是核心因素。
第二，就增速本身来看，由于去年基数足够低，M1同比高增的趋势可能至少要持续到10月。我们对未来几个月M1各分项环比增速取2021-2024年均值，再进行加总，大致可以推算出7-10月M1同比均会维持较高水平，10月增速最高或接近7%。
在这之后，M1走势就更多取决于经济内生动能。今年基本面呈现总量韧性+结构分化的特征。下半年出口韧性有望维持，财政力度略有收敛但不至于大幅下滑，市场对内生需求的预期尚无明显变化，关注9月社保新规对中小企业和就业等扰动。此外中期需要关注内部反内卷政策效果，以及对需求端就业、消费等传导。内生动能修复才是M1持续回升的关键。
第三，M1回升对资本市场流动性的意义重于经济活性。本轮的回升表现在企业和居民两端，与之前购房行为导致的部门间流转存在很大不同。背后的逻辑主要在于利率持续走低后的活期化，可能伴随了资金再配置的行为。因此，资本市场的场外机会成本较低，资金活性提升带
对市场有何启示？
1、M1回升引发经济活力回升的讨论，但还需要更多的证据，叠加反内卷因素，股市业绩底可期，但业绩驱动还有一定难度；
2、本轮M1回升有一定居民部门的贡献、也有企业低利率下资金再配置的影响，股市面临的流动性环境较好，热点和主题性机会较多。
3、本轮M1增速回升的成因决定了，低利率下的再配置效应超过基本面回升效应，对债市影响不大。如果在基数效应之后继续超预期，可能是经济回升的早期信号，届时或将引发债市调整。
本周债市策略：
1、上周出口数据超预期，通胀维持低位，显示经济基本面总量韧性+结构分化+波浪式运行的特征还在延续。当前市场对内生需求的预期尚无明显变化，我们在近两周判断市场处于预期改善期，债市缺乏明确主线。短期地产政策略有松动但幅度不大，9月社保新规对中小企业和就业等扰动更值得关注。此外，外需与出口走势、内部反内卷政策效果、四中全会、十五五等都可能构成市场波动2、上周资金面继续宽松，隔夜利率试探前低，可能源于对冲新发政府债的税收负担，后续连续两个月有超长特别国债增发，央行呵护力度有望延续。资金面宽松对短端利好明确，但长端和超长端并未充分定价，主要是股市和内需政策等反复扰动，曲线阶段性小幅走陡。建议中短端积极挖掘息差杠杆机会，长端超长端逢调整增持，我们前期提示十年国债收益率在1.7%以上关注机会，目前空间有限。
3、增值税新规对新券影响幅度可控，老券性价比相对更好，叠加资金面宽松，建议适度把握普通信用债、二永债、存单及其他公募和资管产品核心品种的机会。自营账户若新老券利差不足10BP，应优先配置老券。资管产品账户若利差高于5BP，则可侧重新券。此外继续在国债期货交易中构建跨期套利组合，如果隐含利差升高，可以采取卖远月、买近月的策略。
4、操作思路上，波段+票息>杠杆>久期>信用下沉，权益从资产配置角度仍强于债，但权益波动短期增大且转债估值高企，转债更多是β机会、个券机会少。
本周核心关注：我国7月经济、金融数据，美国7月通胀数据，欧洲二季度GDP等。周二、周四将分别公布美国7月CPI、PPI数据，关注美国通胀表现。周四将公布欧元区二季度GDP，关注欧洲基本面情况。周五将公布我国7月经济数据，关注国内基本面表现。此外，下周会公布我国7月金融数据，关注信贷、社融等走势。
实体经济观察
通胀
流动性跟踪
债券及衍生品
风险提示
1）中报业绩超预期：若股市业绩超预期，股市超预期上涨，可能引发债市调整风险。
2）融资需求回升超预期：若融资需求大幅回升，可能导致利率调整幅度超出预期。
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研报：《固定收益: M1增速回升的意义》2025年8月10日
源自：券商研报精选