中信证券：策略聚焦｜如果要慢牛，最该慢的是谁？
时间：2025-08-17 17:56:59 阅读：
中证动漫游戏、恒生创新药、中证5G通信、中证有色金属、中证军工龙头指数的PE-TTM分别约为28x、34x、35x、20x和72x，而中证2000指数PE-TTM则高达148x，虽然尚未达到2015年顶峰的171x，仍处于指数上市以来99%的分位数水平；微盘股指数整体还处在亏损状态。如果假设市值不变，估值要回归到过去5年中枢水平，五大行业板块要兑现的利润增长也要显著低于小微盘。除有色当前已兑现利润增长外，游戏、创新药、通信、军工回归过去5年PE中枢隐含的净利润提升幅度分别为45.1%、13.5%、18.0%、33.6%；而中证2000需要利润增长128.2%，微盘股整体处在亏损状态，要扭亏至少也需要翻倍以上的增长。从估值与业绩匹配度的角度看，五大核心行业板块估值相对基本面的偏离度，要远低于小微盘。
恒生科技累计上涨42.4%，而同一时期银行股和微盘股指数分别上涨3.2%和20.6%；再比如今年7月11日至23日，恒生科技上涨10.1%，而银行股和微盘股指数的收益率分别为-3.6%和+4.0%。与此相反，当恒生科技出现上涨动能减缓或横盘震荡时，微盘+银行则会明显占优。例如今年5月6日至7月10日恒生科技累计上涨-0.5%，而同期银行股和微盘股指数分别上涨19.3%和23.2%。本质上还是主动型资金在缺乏成体量的配置方向时，市场就开始由量化、活跃资金等主体来定价，同时保守型资金则偏好银行板块。要彻底改变这一局面还需要宏观逻辑进一步理顺。我们认为在四中全会之后，社会保障、全国统一大市场等领域可能会有更多积极的变化，给市场足够多的长期信号。市场需要的是可量化的、具体的目标以驱动其更大胆的左侧布局，从而扭转当前这种微盘+银行的并不可长期持续的行情结构。
落脚到配置上，我们依然建议回归资源、创新药、AI、游戏、军工五大强势行业。虽然板块内部可能会开始出现分化，我们还是会聚焦有真实兑现度的子行业，而不是靠情绪和意识流做过多的扩散配置。如果用ETF去表达，上述五大强势行业对应的是：有色ETF和稀有金属ETF、恒生创新药ETF、5G通信ETF、游戏ETF和军工龙头ETF。在一个流动性极其充裕的市场，我们相信除了上述五大行业之外还有很多机会，比如一些活跃的主题、某些微盘股等，或者一些用远期愿景和格局驱动的机会，但是这些领域更多还是依赖资金接力、信息流的传递，轮动也非常快，并不好把握。此外，出海依旧是一个好的方向，但是目前仍然以自下而上驱动为主，很难用行业或者板块性的ETF工具来表达，这也意味着暂时可能还不会有板块贝塔出现。在中报季结束之后，出海的相对盈利优势可能会推动指数机构以及主动管理型产品更加有意识的向这个方向偏移。
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
源自中信证券研究